中国证券市场指数走势与宏观经济变动关系的检验和解释
[摘要]从我国证券市场主要指数的走势出发，通过实证分析的方法，回顾和分析中国证券市场主要指数的走势与宏观经济重要指标的关系，并且通过与国外成熟市场的比较，解释其原因。
[关键词]上证综指；中小板指；创业板指；实证分析
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.42.047
本文目的主要是针对我国股票市场近年来的发展状况，通过实证分析的方法，研究宏观经济因素与我国股票市场指数的关系，以期进一步了解影响股票市场发展的深层次原因，并有针对性地提出相应的解决方案。
1我国主要证券指数的编制
1.1上证综指简介
上证综指，即“上证综合指数”（上海证券综合指数，Shanghai Securities Composite Index.）。它是上海证券交易所编制的，以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围，以发行量为权数综合。上证综指反映了上海证券交易市场的总体走势。
上证综合指数是最早发布的指数，这一指数自1991年7月15日起开始实时发布，基日定为1990年12月19日，基日指数定为100点。截至2014年10月17日，收盘点数为2341.18点。期间最高点数为6124.04点，发生于2007年10月16日。2007年以来，大部分时间运行于1800～2400点。
在世界比较成熟的股票市场中，股票市场的换手率相当低而且比较稳定，而我国股市的换手率比较高，且起伏比较大，但是随着整个公司市值和体量的增大，换手率逐渐降低，目前月度换手率基本稳定在10%～20%。可见A股市场已经逐渐走向成熟。
从构成指数的公司的基本面情况来分析，上证综指成分股估值主要集中在10～30倍区间，市值集中于20亿～200亿元人民币，扣除非经常损益后的归属于母公司的净利润有70%左右的公司实现增长，充分体现了上市公司代表我国先进生产力的能力。
1.2中小板指
中小企业板指数；指数简称：中小板指；英文名称：SSE SME COMPOSITE。2005年6月7日，确定为中小板指数的基日，基日指数定为1000点。
中小板指共包含100个公司，并且会进行每半年一次的调整。时间定于每年1月、7月的一个交易日进行，通常在前一年的12月和当年的6月的第二个完整交易周的第一个交易日公布调整方案。
成分股样本定期调整方法是先对入围股票按选样方法中的加權比值进行综合排名，再按下列原则选股：一是排名在样本数70%范围之内的非原成分股按顺序入选；二是排名在样本数130%范围之内的原成分股按顺序优先保留；三是每次样本股调整数量不超过样本总数的10%。
从构成指数的公司的基本面情况来分析，中小板指成分股的估值高于上证综指，主要集中在30倍PE以上的区间，市值集中于50亿～100亿元人民币，但是大于500亿元人民币的公司相比上证较少。扣除非经常损益后的归属于母公司的净利润有70%左右的公司实现增长，其中增速大于20%的有40家左右的公司，充分说明了中小板企业优秀的成长能力。
1.3创业板指
为了更全面地反映创业板市场情况，深圳证券交易所于2010年6月1日起正式编制和发布创业板指数。至此，创业板指数、深证成指、中小板指共同构成反映深交所上市股票运行情况的核心指数。创业板指基日2010年5月31日，基点为1000点。指数代码为399006，指数名称：创业板指数，简称：创业板指。
创业指数选样以样本股的“流通市值市场占比”和“成交金额市场占比”两个指标为主要依据，体现深市流通市值比例高、成交活跃等特点。其次，指数计算以样本股的“自由流通股本”的“精确值”为权数，消除了因股份结构而产生的杠杆效应，使指数表现更灵敏、准确、真实。指数样本股调整每季度进行一次，相比于中小板指的半年一次，可以更好地反映创业板市场快速成长的特点。
从创业板指数编制方案来看，指数选样入围标准有5个：一是在深交所创业板上市交易的A股；二是有一定上市交易日期（一般为三个月）；三是公司最近一年无重大违规、财务报告无重大问题；四是公司最近一年经营无异常、无重大亏损；五是考察期内股价无异常波动。
从构成指数的公司的基本面情况来分析，创业板指成分股的估值高于上证综指和中小板指，30倍PE以上的区间占绝对多数，市值集中于50亿～100亿元人民币，大于200亿元人民币市值的公司相比上证和中小板指较少。扣除非经常损益后的归属于母公司的净利润有70%左右的公司实现增长，其中增速大于20%的有50家左右的公司，这一指标高于上证综指和中小板指的情况，充分体现了作为新兴产业优秀企业的代表，创业板指拥有高速增长能力和巨大的潜力。
2实证分析
2.1变量选择
一是经济增长GDP：当经济增长时，企业盈利增加，股价上升，反之反是，由于缺乏GDP月度数据，本文采用国家统计局发布的工业增加值来代替；二是利率水平R：使用一年期国债利率，当利率提升时，资本市场未来现金流贴现值下降，企业融资成本上市盈利下降，股指下降，反之反是；三是通货膨胀CPI：当通货膨胀上升时，名义利率上升，带动股指下降，反之反是，同时通货膨胀会影响企业盈利，周期性行业在周期前段收益于通货膨胀，周期后端受损于通货膨胀，CPI数据来自中国统计局；四是人民币实际汇率REER：用国际清算银行公布的人民币实际有效汇率表示，记为REER，标价法为间接标价法；五是货币供给量M：采用人民银行公布的广义货币M2；六是股票指数我们分别采用了上文提到的上证综指、创业板指、中小板指，分别用sz、cy、zx表示。
以上所有变量序列中，除R外，都表示成自然对数的形式，其差分序列就是对应变量的增长率序列，所有变量以差分形态显示。数据选取2008年1月～2014年10月，取用月度数据。
2.2方法论说明
2.2.1序列平稳性检验
由于可能存在谬回归，一般需要检验经济序列平稳性。平稳性检验可以归结为时间序列单位根检验。常用单位根检验方法有ADF（Augmented Dickey-Fuller）检验法和PP（Phillips-Person）检验法。
2.2.2格兰杰因果关系检验（Grange Casual Relation Test）
根据Grange检验方法，设两个变量序列{x_t}和{y_t}，建立y_t关于和x的滞后模型。其中，c为常数项，p为滞后阶数。检验x是不是关于y变化的原因相当于方程（1）检验假设H_0：β_1=β_2=β_3=…=β_p=0是否成立。
2.3经济计量检验结果与分析
2.3.1变量序列的平稳性检验
为了检验变量序列之间的格兰杰因果关系和协整关系，首先检验变量序列的平稳性。检验方法采用ADF方法。检验时，先根据其基本时序图确定截距项和时间趋势项是否存在，也就是确定ADF检验的基本形式，再根据赤池信息准则（AIC）确定滞后阶数，最后根据ADF统计量判定是否平稳。变量序列的平稳性检验表明，上述变量都是1（0）的，即它们本身都是平稳的。
2.3.2格兰杰检验
为了检验股市价格指数和实质宏观经济变量之间的因果关系，同时为了避免检验中的伪回归现象，对上述序列的平稳形式进行格兰杰因果检验。从实证结果看，经济增长、利率、汇率变化、通货膨胀、货币发行M2都是上证综指收益率的格兰杰原因，而上证综指反过来也是宏观经济变量（除经济增长外）的格兰杰原因，这意味着宏观经济变量和上证综指在统计意义上彼此影響。中小板指的格兰杰原因中显著的仅有CPI一个，经济增长、货币发行、利率变化、汇率变化不是中小板指的格兰杰原因，反之，中小板指也不是宏观变量的格兰杰原因。中小板指对宏观经济不敏感的原因可能是因为中小板指的公司一方面成长性较好，这些公司的业绩增长不太受宏观经济变量影响；另一方面，中小板指的上市公司市值偏小，容易因为某些概念受到游资疯狂炒作。
宏观经济变量对创业板指数的格兰杰影响都不显著，反之，创业板指数对宏观经济变量的影响也不限制，创业板指独立于宏观经济变量的影响，有两种可能，原因可能和中小板指类似，主要是由于公司的成长性和游资的炒作。
3国外研究简述
国外对于股票市场与实际经济之间关系的最重要的研究来自于芝加哥大学法玛，即有效市场理论的提出者。他利用美国1953—1987年月度、季度和年度的数据进行的回归分析发现股市收益率和未来产出的增长率之间有显著的正相关关系，股市在美国确实起到了经济晴雨表的作用。
也有一些其他研究者指出，股票市场发展对经济增长起着积极的促进作用，但是对于新兴资本市场的研究结果却呈现出不同的特征。认为在发达国家中股票市场与经济增长之间存在着相互促进的正向关系，但在发展中国家两者之间的联系非常弱。
4结论
总体上说，针对证券市场制度性建设方面的政策措施等，将影响股市中长期的根本发展趋势，如QFII、QDII、开放式基金成立、融资融券、股指期货等对股市已经或必将产生长期、深远的影响，伴随着更加丰富的资本市场层次，更加多样化的投资手段，更加国际化的机构投资者的加入，以及股票上市规模的扩大，股价指数大幅波动的情况逐步减少，股市与宏观经济的关系愈加密切。
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