股价崩盘风险影响因素研究综述
摘要：在当前国内外形势复杂严峻和防范化解金融风险的背景下，股价暴跌引起投资者和监管者的广泛关注，是当前学者研究的一个热点话题，通过系统梳了理股价崩盘的成因、内在机理，重点对股价崩盘影响因素进行了整合，分析了当前研究现状并且对未来股价崩盘风险的研究视角进行展望，譬如从其他利益相关者层面进行剖析股价崩盘的成因与经济后果，有助于丰富和拓展现有对股价崩盘风险的认知，对于构建平稳有序发展的资本市场有一定的参考价值.
关键词：股价崩盘风险;影响因素;成因
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1673-260X（2019）07-0048-03
1 前言
股价崩盘通常不可预测即股价在无任何信息前兆下的突然大幅下降，实践中单日或数日的累计股价下跌幅度超过20%即被认为股价崩盘，中国已成为全球第二大资本市场，但纵观我国股市发展历程，股价暴跌事件屡见不鲜，这不仅对投资者财富造成极大损害，而且引发投资者恐慌很大程度上冲击了市场投资热情，甚至可能对危害到资本市场平稳健康发展.
2 股价崩盘的成因
早期学者对股价崩盘的研究主要从理性预期均衡视角和行为金融学视角进行分析（Romer1993， Hong和Stein2003），Akerlof（1993）首次提出公司掩盖的不利消息被逐步披露是股票价格暴跌的原因;Jin和Myers（2006）认为股东与管理层之间的代理冲突是股价崩盘产生的原因，Ball（2008）研究发现由于管理层对未来薪酬和职业前景的担忧，造成管理层选择性披露消息隐瞒坏消息，最终导致股价崩盘.
3 股价崩盘的影响因素
当前学者对股价崩盘风险影响因素的研究可以分为内部和外部两大层面，内部因素包括公司、管理者、股东自身特征三大类，外部因素包括制度、顾客、外部中介机构、地理因素四大类，公司因素又可进一步分为公司行为、财务信息质量、内部控制，管理者因素可细分为捂盘行为、性别特征、高管超额薪酬，股东方面可以分析控股股东和风险投资持股对公司治理作用进而对股价崩盘的抑制作用，制度因素可以从监管环境和非正式制度宗教信仰视角分析，外部中介机构方面可以探究分析师特征与媒体治理对公司股价崩盘的作用.
2.1 内部因素
2.1.1 公司自身特征
公司自身行为方面，公司的战略定位对公司未来的发展至关重要，佟孟华[1]（2017）研究发现激进的战略定位会导致企业面临更大股价崩盘风险;Jia[2]（2018）将企业创新战略分为探索导向型和利用导向型，因为探索导向型的企业更少可能披露创新项目过程中的负面消息，导致之后负面消息的集中释放，因此股价崩盘的风险更大.企业承担社会责任与信息披露有助于提升员工和消费者的忠诚度、使潜在的投资者对企业产生好感进而有利于降低融资成本（Sen2006和Orlitzky2008），宋献中[3]等（2017）提出声誉保险效应，发现企业通过社会责任信息披露向公众传递一个企业并非完全自利的信号，在各利益相关者中树立一个良好的企业形象，源源不断的帮企业积累了声誉资本，当企业面临不利因素时可以起到一定的缓冲作用，因此可以对股价崩盘风险起到一定抑制作用.企业采用复杂的避税手段表象上是帮助股东节省税收支出以便给股东分配更多的股利，实质上这是假借帮助股东节税之名，从而掩护侵占掠夺股东利益的手段，复杂的避税手段其实是掩盖利益侵占行为的工具（江轩宇2013）[4]，孙刚等（2013）研究发现企业税收规避程度越高，未来企业发生股价暴跌的可能性越大.
财务信息质量方面，会计稳健性是会计信息质量的保障，它能使坏消息准确及时的反映在会计盈余中，这对管理层的会计数据操纵和降低信息不透明度都起到了促进作用，Kim[5]（2016）基于成熟的美国资本市场得出会计稳健性可以降低公司股价崩盘风险，而杨棉之[6]等（2016）基于中国资本市场经验证据也得出了类似的结论.Hutton（2009）在Jin和Myers（2006）从宏观视角国别的研究基础上，转而从微观层面公司角度入手，将公司盈余管理作为信息不透明度的衡量指标，发现信息不透明度与个股暴跌之间存在显著正相关关系.
内部控制方面，良好的內部控制信息披露有助于降低投资人与公司之间的信息不对称程度，缓解外部投资者在信息获取上劣势地位，保护投资人利益，有助于我国资本市场健康有序的发展，蒋红芸[7]等（2018）研究发现当公司处于治理状况差和信息不透明程度低时，提升内部控制质量和内部控制信息披露时可以显著降低公司股价暴跌风险.
2.1.2 管理者行为与特征
管理层捂盘行为，Jin和Myers分析股价崩盘的客观表现与传导机理，提出管理层捂盘假说（bad news hoarding），他们认为管理层出于对短期货币化动机如期权激励、个人财富和长期动机如声誉、潜在的解雇、政治晋升、帝国构建、个人崇拜的心理满足感等自利性行为考量，通常倾向于管理企业的负面消息.Kothari等（2009）进一步研究发现管理者并没有一视同仁对待好消息与坏消息，即管理层存在窖藏坏消息的行为倾向，即管理者倾向于立即披露利好消息而推迟披露甚至隐瞒利空消息，在隐藏坏消息符合管理者认定的成本收益原则之前这种行为都会一直被执行，当累计的坏消息达到某个临界阀值时，坏消息将如洪水决堤一般集中释放出来，进而引发股价的暴跌并最终崩盘.
管理层性别，与男性高管相比，女性管理层的不同点在于代理成本更低、在女性高管营造的沟通与信任企业氛围下信息不透明度更低，因此最后披露的财务报告信息也更加可靠（Srinidhi&Gul2011），女性高管更倾向于规避风险（Huang&Kisgen2012），这些原因导致女性高管可以显著降低股价崩盘风险（李小荣等2012）[8].
从代理理论框架下看，高管超额薪酬更多展现出的是机会主义倾向，高管为了合理化自身的超额薪酬会对于自身不利的消息进行隐藏，管理层为了获取超额薪酬通常倾向于使用盈余操纵（权小锋等2010），盈余管理会恶化企业信息质量为管理层捂盘行为提供便利，从而加剧了股价崩盘风险（傅颀等2017）.Kim等（2011）研究发现公司高管持有的期权价值与公司股票价格暴跌风险呈显著正相关.
2.1.3 大股东持股
相较于西方分散的股权结构，中国上市公司股权集中度相对较高，沈华玉等（2017）研究发现控股股东为了获取私利，会通过关联交易、金字塔式股权结构等手段掏空上市公司，证明了隧道掏空效应的存在控股股东会加剧股价崩盘风险.但当公司存在多个大股东时，其他大股东会通过监督来抑制控股股东隐瞒坏消息的行为从而降低公司股价崩盘风险（姜付秀等2018）[9].对于风险投资持股在公司中起到的是监督还是逐名作用，学者们观点见仁见智，权小锋[10]等（2017）率先从风险投资特征这一创新视角分析其对股价崩盘的影响，研究发现风险投资持股可以对被投资企业股价崩盘起到抑制作用，其中的影响路径是风险投资在公司治理中发挥了监督职能，进而对管理层信息披露操纵行为进行约束在一定程度上规避了企业股价崩盘风险.
2.2 外部因素
2.2.1 制度因素
制度环境如市场化进程，法治环境的完善程度、地方政府干预对公司的行为动机有着重大影响，因此在公司股价崩盘中扮演了重要角色，李江辉（2018）研究发现完善的司法制度可以起到监督企业管理层的作用，另一方面完善的保护投资者权益法律制度会使企业更加详细地披露信息，有效缓解了外部投资者与企业之间的信息不对称和代理成本问题，股价反映了真实的企业经营状况，因而良好的法律环境起到了降低股价崩盘风险的作用.褚剑等（2017）通过研究中央企业股价崩盘风险，分析发现政府审计在被审计单位披露负面消息中起到到了促进作用，因而对企业股价崩盘风险起到了促进作用.马可哪呐等（2016）研究社会审计对上市公司股价崩盘的影响，分析发现社会审计在会计信息鉴证过程中发挥了监督作用，进而有效抑制了市场中个体的股价崩盘风险.在对现有的正式制度可以有效抑制股价崩盘风险（王化成2014）的基础上，一些学者从非正式制度宗教视角研究股价崩盘的作用机制，曾爱民（2017）认为宗教从两个方面影响股价崩盘，其一是信息披露效应，宗教传统可以塑造个人及社会道德和伦理标准，减少管理层捂盘和会计欺诈行为（Dyreng2012 & Callen2015），其二是管理层自律效应，宗教传统从源头上减少管理层潜在的违法违规不道德行为（McGuire2012），宗教传统与正式制度之间可以相互替代对投资者起到保护作用.
2.2.2 顾客集中度
顾客资产是企业现金流的重要来源，一方面顾客集中度造成过度依赖某一企业带来商业风险，但另一方面可以优化企业的存货供应链管理使企业受益，Kim（2018）用1977—2016年间样本研究发现企业类顾客集中度与股价崩盘风险呈正相关关系，但政府类顾客集中度与股价崩盘风险呈负相关关系.
2.2.3 外部中介机构
不同于美国资本市场上机构投资者抱团对公司发挥的治理效力（Crane 2017），因为机构投资者无论是在资金和获取信息上都占有优势，自身也有更强的意愿与能力参与到公司的治理中去，对公司未来股价崩盘风险起到抑制作用，但关于机构投资者在特定中国背景下起到的作用，学者研究发现机构投资者羊群行为对股价的作用是崩盘加速器（许年行2013），机构投资者对股东与管理层之间的委托代理问题起不到治理作用，而且会与管理层合谋隐藏坏消息恶化信息不对称问题，增加了未来股价崩盘风险（曹丰2015）.
在大多数情况下，由于分析师存在系统性乐观偏差，外部分析师并不会客观公正地共享他们所持有的私有信息，存在夸大公司实际盈余的情况，许年行（2012）研究提出分析师面临的利益冲突主要来自机构投资者、业务承接、佣金收入三个方面，分析师报告的主要客户和利润来源是机构投资者，为了维持现有良好客户关系和争取潜在的客户业务，分析师会倾向于不公布机构投资者持股公司的负面消息，分析师乐观倾向与未来股价崩盘之间存在显著正相关关系;Ljungqvist（2007）发现利好的研究报告可以促进交易量，分析师偏向于发布乐观报告来获得更高的报酬;李颖（2017）从性别差异视角研究发现相比男性分析师，女性分析师所处的券商环境更加有利且自身包含谨慎特质，因此其预测股价崩盘的能力理精确;从职场对女性偏见的视角看，Fang & Huang（2011）研究发现对男性和女性分析师优劣评判标准不一致，就女性分析师而言，更好的教育背景和预测精确性对其职业成就至关重要，与伊志宏等（2015）对中国市场女性分析师的研究发现一致，但对男性分析师的评价标准看重的是其所拥有的社会关系软资源也就是“关系”因素.
2.2.4 城市基础设施完善
从信息不对称视角看，赵静（2018）研究发现高铁开通能缓解投资人与公司之间的不对称程度，其作用机制在于高铁开通给信息跨地区流动带来便捷，促进了利益相关者对公司的监管，改善了公司治理环境.
4 結论及未来展望
基于上述理论系统梳理了股价崩盘风险的成因、影响因素、本文认为可以在以下几个层面对现有文献进行丰富和拓展.目前对股价崩盘的研究主要从代理成本问题视角和财务会计信息质量视角为起点，未来对股价崩盘风险研究可以从利益相关者视角进行丰富和拓展，对股价崩盘的作用机制和影响机理进行实证，深度剖析其中的影响路径而不仅仅局限于表面，并且在研究股价崩盘风险时将中国特有制度背景因素考虑在内，首先从资本市场利益相关者大股东的角度看，当前关于大股东与股价崩盘风险的文献较为匮乏，控股股东起到的是利益协同效应还是隧道掏空效应，学术界对此的观点是单一控股股东控制权上升会导致股价崩盘风险的提升，但当股权制衡度提高时即除控股股东之外还存在着其他大股东时，其他大股东可能对控股股东进行监督抑制其隐藏坏消息的行为，进而降低了股价崩盘风险，当前风险投资作为资本市场上重要力量不仅是创新企业的重要资金来源而且在公司治理中也发挥着重要作用，因此认为未来可以在大股东视角中进一步细分探究风险投资持股及其各属性特征对公司股价崩盘风险的影响，分析其中的影响路径和作用机理;然后从产品市场利益相关者（主要包括顾客和供应商）角度看，供应商与客户之间通过商业往来形成了利益共同体关系，其中一方经营业绩较好时对另一方的市场表现也有刺激作用，当处于同一供应链上公司之间联系密切依赖性强时当一方出现困境时另一方也会受到波及呈现出一种“一荣俱荣，一损俱损”的现象，因此可以另辟蹊径从客户供应商关系链这一视角对股价崩盘风险文献进行丰富和拓展.最后，可以对公司自身行为特征进行深层次解析，譬如从公司战略或经营政策等方面对股价崩盘的成因与后果进行探究，公司采取何种战略对公司的经营政策及融资需求都有影响，激进的公司战略往往会使企业面临更大的经营不确定性和更高的融资需求，而这会引起管理者做出一些损害股东利益的行为进而引起股价崩盘风险的提高，因此未来可以从以上几个视角多层次剖析股价崩盘的形成机制与经济后果，为未来金融市场健康有序发展提供对策与建议.
参考文献：
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