兰飞燕　零售业：增速下滑　估值偏高

在经济处于复苏时期，零售行业将体现一定的“滞后”效应，若GDP在2009年的上半年见底，则零售行业的真正复苏也许在2009年低或2010年初。他同时认为，以目前行业发展态势来看，很显然行业以被“高估”了。

兰飞燕，现任中投证券研究所零售贸易行业分析师，经济学硕士，8年证券行业从业经验。

对行业运营模式及景气周期有深入研究，曾首先发掘了大商股份、王府井、苏宁电器、华联综超等个股投资机会，于2008年10月入围“2007年度中国最佳行业分析师”。

2月24日国家商务部公布其监测的重点零售企业2009年1月份各业态、各商品类别的销售增长情况。根据商务部监测，2009年1月份千家重点零售企业零售额同比增长超过两成，但若扣除节日影响因素，估计2009年1月份的同比增速会低于5%。

节日销售的火爆掩盖不了行业景气持续下行的事实，节日消费后的相对冷清、促销边际效应的递减，使2009上半年的销售增长不容乐观。而更糟糕的是，一系列具有“先行指标”意义的消费者信心指数、消费者预期指数连创新低，消费者消费信心仍处低靡阶段。但对此，有市场分析人士依然乐观，他们认为，虽然行业增速下滑已成定局，但其防御性能仍然突出，有人乐观地表示，行业有望在二、三季度走出低谷。

在谈到这个问题时，来自中投证券零售贸易行业分析师兰飞燕还是表达了自己一贯“悲观”的看法。他指出，在经济处于复苏时期，零售行业将体现一定的“滞后”效应，若GDP在2009年的上半年见底，则零售行业的真正复苏也许在2009年低或2010年初。他同时认为，以目前行业发展态势来看，很显然行业以被“高估”了。

虚假繁荣的背后是景气回落的实质

根据商务部公布的数据显示，2009年1月份千家重点零售企业零售额同比增长24.5%。分业态看，百货店、社区超市、大型综合超市增长较快、位居前三，分别同比增长31.1%、28.0%、27.9%。便利店、专业店零售额增幅相对较小，同比分别增长5.4%和5.3%。

由于2009年春节和元旦出现在1月份，而2008年出现在2月份，因此1月份同比增加24.5%不能说明消费复苏。

此外，兰飞燕认为值得一提的还有，本次春节元旦期间的打折幅度和规模超过2007年。促销期间，专业店的销售收入增速提升较少，而百货的销售收入增速提升明显，证明在经济下行周期中，所售商品的需求弹性越大的子行业，销售所受的影响越大。

分业态来看，1月份，在已公布的数据中，除便利店同比增长5.4%，与08年12月相比出现下跌外，百货店、超市、大型综合超市零售额同比增长分别为31.1%、28%、27.9%，均止跌回升，出现较大幅度反弹。

既然行业总体仍有较大增长，那么这是否表明零售业正在景气回升呢？根据兰飞燕分析，事实并非如此。

09年的春节在1月25到1月31日，元旦和春节两个节假日销售旺季均在一月份，而08年的春节在2月7日到2月12日，这造成了09年1月份的零售数据虚高。另一方面，与往年相比09年节假日各大零售商家促销力度加大，这也造成了销售额的表面亮丽。

由于08年2月份的零售数据中包含春节因素，因此09年2月份的零售数据增长将大幅下滑，而3月份本身为传统的销售淡季，今年节假日的大幅促销势必会造成消费者的消费疲劳，3月份的销售很可能会更加惨淡。根据兰飞燕测算，1月份社会消费品零售总额将会达到13147亿，同比增长45%，2、3月份社会消费品零售总额分别为6569亿和8588亿，同比增长-21.4%和6%，一季度社会消费品零售总额同比增长约为10.8%，相比08年一季度的20.6%出现较大幅度的回落，行业景气低迷的情形在一季度将会延续。

除此外，兰飞燕认为另一个支持上述判断的重要因素是CPI的持续回落。10日统计局公布的2月份CPI同比增长-1.6%，这表明未来半年我国经济通缩将难以避免，而社会消费品零售额增速与CPI呈正相关关系，所以兰飞燕认为，CPI的回落预示着零售行业景气的低迷仍将持续。

从消费者信心指标来看，09年1月份消费者信心指数和消费者预期指数继续回落至86.8和86.9，已逼近98年的历史

最低点。这表明消费者对未来收入预期悲观，消费更趋谨慎，零售业景气回升尚需时间。

行业面临多种不利因素 年底前难有起色

在对主要零售公司2008年和2009年一季度的业绩做出预测后，不难发现，总体来看各公司在2008年四季度、2009年一季度业绩增速普遍下滑，部分公司出现负增长的情况。对此兰飞燕认为，主要原因是2008年十月份之后消费市场急剧转冷导致消费增速出现较大幅度放缓，同时大比例折扣对零售公司的利润率也产生了负面影响。目前来看，重点监控的销售增速数据尚未表现出实质性的反转迹象，因此她仍然对零售业整体的基本面变化趋势表示审慎。

根据兰飞燕预测，2009年一季度净利润可能出现同比下降的公司有：广州友谊、大商股份、百联股份、上海新世界、益民商业、王府井、华联综超、新华都、苏宁电器、京客隆、联华、物美、国美电器、香港新世界、利福国际和莎莎；而有望与去年基本持平或略有增长的公司有：合肥百货、华联股份、欧亚集团、东百集团、新华百货、武汉中百、步步高、百盛；没有发现有望保持较快增速的公司。

由此可见，2009年一季度发生利润下降公司的比例较大，大多集中在东部沿海富裕城市；超市类公司也会出现同比下降的情况，在通缩情况下超市防御性未必高于百货、但平均业绩表现会好于富裕城市运营的百货公司或经营管理不佳的零售商；中西部地区和东北地区的零售商盈利水平有望维稳，但增速也不可能很快。

全年来看，百货和家电零售业在6月份之前、超市业在10月份之前均面临着较大的高基数效应，板块整体的同比增速表现应当不会很好。此后，如果经济形势不发生进一步的恶化，零售商们才有望陆续获得业绩同比增速的回升。正如前文所述，零售行业有一定“滞后”性，因此，按照兰飞燕判断行业要实现真正好转或许要到今年年底。

行业估值仍可能下滑 15倍PE是较好介入点

兰飞燕表示，尽管短期内消费增长面临不利因素，但随着居民收入的提高、消费升级的持续，我国百货业销售2009-2010年复合增长率仍可望保持在9%以上；而连锁超市在目前消费意愿下降的情况下将体现更好的防御性。

当然，在行业投资策略上，兰飞燕更多的是提示目前行业面临估值压力的风险，若大市开始回落，她建议投资者应将零售板块逢高减持。同时，她认为今年行业缺乏盈利方面的投资亮点，提示整个板块业绩有下滑风险。对此她下调了相关上市公司盈利预测以反映一季度业绩不佳和全年增长压力，但她认为目前市场平均预测普遍比她预计的要高，因此零售板块在接下来的一段时间将可能面临预期下调的风险。

依据兰飞燕的盈利预测，目前很多公司2009年市盈率还在20倍以上，她认为15倍是较好的介入时点，目前的估值水平尚未反映出盈利增速下滑带来的估值风险。因技术面的滞涨，短期内板块可能会有阶段性的反弹和交易性投资机会，若大市开始回落，应逢高减持（特别是对基本面薄弱的概念股、小盘股）。具体来讲，兰飞燕认为投资者可以参照以下几点：

策略一：长远看，能不断进行“有效扩张”的百货公司是值得投资的，该类公司必须是管理优秀、品牌号召力及招商能力强，同时财务稳健、现金流充裕，推荐王府井、银座股份。

策略二：具备发展前景的连锁超市公司必须是布点相对集中、所属区域的采购成本和运营成本保持较低、规模优势明显，同时能有效规避外资连锁巨头的冲击，关注管理优秀、区域优势明显的步步高、武汉中百。

策略三：PS值低、拥有黄金位置自有物业的零售公司，预示着巨大的并购价值、及行业趋势转好时的盈利改善空间大，建议关注开元控股、鄂武商、南京中商。

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