贵州茅台：抛售茅台如同远离金山

奢侈品消费方兴未艾

未来销量及毛利率预测略显保守

今明两年每股收益可能高达5.26与7.42元

当前股价：

今日投资个股安全诊断星级：★★★★★

公司股价近期跑输大盘：茅台收盘价从3月11日214.78元/股下滑至3月25日186.96元/股，在短短十个交易日内下跌13%，跑输同期大盘2.13个百分点，这在近两年内极为罕见。07年公司业绩超预期增长以及年初再次上调出厂均价20%的利好消息未能支撑股价，而且公司小非减持压力将始于5月末，这使得我们很难理解近期股价走软的内在驱动因素。

高价酒辉煌远未走到尽头：得益于中国经济自2003年以来的持续强劲增长以及高收入群体收入水平的持续快速增长，奢侈品消费方兴未艾。考虑到今明两年中国经济年均增速低于10%的可能性极小以及今年头两个月白酒行业延续其强劲表现，我们相信高价酒辉煌还远远没有走到尽头。特别是在08年高利率高通胀的背景下，茅台投资吸引力显而易见。

盈利预测仍有上调空间：公司07年茅台酒销量估计约为8525吨，同比增长15.6%，但仍低于主要竞争对手五粮液酒当年销量25%。目前我们虽然预期今明两年公司销售增幅仍将分别高达37.2%和34.8%，盈利增幅更将分别高达66.5%和42.5%，但这一预期仍有较大上调空间。这是因为我们当前盈利预测至少在以下两方面趋于保守：首先、我们预测08、09两年公司茅台酒销量年均增长8.5%，远低于过去三年年均13.7%的实际增幅。按照我们的预测，公司2009年茅台酒销量仅为10039吨，仍低于五粮液酒2007年销量近13%。考虑到五粮液酒未来限量保价的营销战略，我们相信在茅台酒销量预测上我们仍处于相当保守的地位。其次，经过近四年销量增长，我们判断公司上市前承诺从集团手中高价收购的近6000吨老酒已消耗殆尽，这使得07年四季度公司毛利率高达92.5%，较前三季度均值陡增7.4个百分点，这与过去三年来的毛利率分季度表现迥然不同。从04-06年间分季度观测数据来看，四季度毛利率一般都和前三季度均值持平或轻微上升，显示我们对于高价老酒库存消耗殆尽，茅台酒生产成本将大幅下降的判断是有根据的，这是因为高价老酒与公司自产老酒间的价差高达近15倍。而且我们注意到四季度92.5%的毛利率水平并未受08年初提价影响，这就使得当前我们对于公司今明两年89.6%和91.63%的毛利率假设显得异常保守。

敏感性分析显示公司今明两年每股收益可能高达5.26元与7.42元：如果我们维持茅台酒销量年均增长8.5%的假设不变，仅靠老酒成本下降一项，公司今明两年每股收益就将高达5.26元和7.42元，分别高出现有预期5.3%和4.2%，这将使得当前股价下公司07-09年间的PEG估值低至1.09倍，相比国内一线酒类上市企业PEG均值低出31%，显示其投资吸引力与股价上升潜力。

保守预期下的估值水平已位于同业最低：当前股价下，即使不考虑进一步上调公司盈利预测，其07-09年间的PEG估值水平亦已低至1.16倍，这已经在国内一线酒类公司中处于最低水平，并且较同业PEG均值低出近27%，我们由此重申“推荐”评级，并将根据公司一季度业绩表现决定公司销售与盈利预测的上调幅度。

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